華爾街股市收低，受油價飆升影響，但八月仍錄得漲幅。
華爾街股市收低，受油價飆升影響，但八月仍錄得漲幅。
布蘭特原油飆升，創七月底以來最大單日漲幅，因美伊恢復軍事打擊。
市場未預期的華許轉向。
非農就業數據或影響機率，但通膨仍是聯準會決策關鍵。
下週市場最大的事件可能已經在週五發生。
前聯準會理事凱文·華許（Kevin Warsh）帶著希望減少前瞻性指引的聲譽來到傑克森洞，並留下了市場意想不到的清晰訊息：通膨可信度是第一位的，金融條件並未過度緊縮，如果潛在通膨未能令人信服地朝向目標邁進，聯準會仍有工作要做。
這是否算得上真正的央行驚喜還有待商榷。華許不太可能以亞瑟·伯恩斯（Arthur Burns）的形象出現，但鷹派指引的程度超出了市場預期，特別是來自一位本應遠離明確信號的主席。
對於這樣的時刻，我有一個相當傳統的規則：在最初的 48 小時內，永遠不要低估真正的央行驚喜。並非因為央行官員掌握了某種預知未來的魔法地圖，而是因為市場有一個令人討厭的習慣，會在最初的幾個小時裡與傳遞訊息者爭論，然後才最終讀懂訊息。週五的跡象表明，投資者已經對聯準會可以靜觀其變、等待通膨自行消退的想法感到過於安逸。華許並未承諾九月升息，但他踢翻了搖椅，改變了道路的坡度。
在傑克森洞論壇之前，市場主要在問經濟需要做什麼才能迫使聯準會重新收緊。現在的問題越來越變成經濟需要做什麼才能阻止聯準會收緊，而這種舉證責任的微妙轉變是債券市場首先理解的。
這就是為什麼美國國債仍然是理解華許實際改變了什麼的最清晰指標，儘管重要的信號可能更多地來自曲線選擇承擔通膨壓力的位置，而不是收益率的絕對水平。如果短期利率承擔了壓力並定價了更可信的九月緊縮路徑，它實際上可以緩解更長期的壓力。一旦市場相信聯準會願意再次使用政策利率，十年期到三十年期的債券就不必獨自承擔通膨巡邏的重任。曲線可以趨平，即使升息機率上升，這看起來也比美國國債全面拋售要健康得多。
更糟糕的消息是，如果短期利率吸收了華許的訊息，而長期利率仍然拒絕回落。那麼市場實際上是在說，聯準會可以收緊，但它仍然不夠相信通膨、財政或期限溢價的故事，不足以購買長期債券。那時債券市場就不再像緊縮政策的信使，而更像是一個仍未被說服的陪審團。對於股票而言，這種區別至關重要。一個正在進行緊縮的聯準會是可以消化的。一個正在收緊而長期利率卻不斷要求更多保護的聯準會，將是一個更沉重的負擔。
經濟並非步履蹣跚地走向九月會議，這使得情況更加複雜。在高盛追蹤的第三季度經濟增長預測中，在又一輪強勁的支出和資本品數據之後，已升至 2.7%。同時，人工智能投資週期持續釋放出更像繁榮而非經濟因受限的貨幣政策而窒息的數據。輝達（Nvidia）已經表明，爐火正旺，即使是傳統軟體的部分領域也開始暗示，人工智能可能正在開闢新的道路，而不是簡單地摧毀舊的道路。
這幾乎是為華許的論點量身定做的。強勁的經濟增長、豐厚的利潤以及仍在火熱運行的人工智能資本支出機器，為聯準會提供了更多空間來應對通膨。然而，這些相同的力量也解釋了為什麼長期利率可能仍然難以控制。大量的國債供應、財政擔憂、全球收益率上升以及人工智能建設周圍非同尋常的公司融資需求，並不會僅僅因為短期利率突然再次贏得了聯準會的信任而消失。政策利率或許能夠分擔一些通膨壓力，但它無法讓所有這些負擔消失。
勞動力數據當然可以推動這一論點，但我越來越不願意將週五的非農就業報告視為最終裁決，因為華許已經告訴我們他的擔憂所在。他認為勞動力市場大致符合充分就業，並認為就業增長放緩部分反映了勞動力供應放緩，而不是經濟下方出現了巨大的漏洞。這意味著一個平庸的非農就業數據不再像過去那樣自動帶來收益率下降的優惠券。
通往週五的道路始於週二（9 月 1 日）的 JOLTS 和 ISM 製造業數據，接著是週三（9 月 2 日）的 ADP 和博通（Broadcom）。然後在週四（9 月 3 日）有一個有趣的橋樑，克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）將發表講話，隨後是初請失業金人數和 ISM 服務業數據。沃勒很重要，因為華許並非在懷俄俄明州的群山中發現了通膨鷹派，然後將其裝在行李箱裡帶回華盛頓。委員會中已經散佈了乾柴，而沃勒一直是警告聯準會不能簡單地假設在就業保持健康的同時，通膨會乖乖地回落到目標水平的官員之一。
這使得週四成為委員會在九月會議前進入靜默期之前，市場聽取華盛頓聯準會內部動態的最後一個有用的機會。如果沃勒加強了華許的觀點，那麼週五的非農就業報告將在債券市場已經處於上坡路的情況下出現。一份更強勁的就業數據，特別是伴隨著黏性的工資和居高不下的失業率，將為九月的緊縮火上澆油。一份疲軟的報告可能會將機率拉回至五五開，如果市場定位過於單邊，甚至可能大幅拉回，但除非失業率突然開始跌破地板，否則我懷疑非農就業數據能解決爭論。更有可能的是，它將決定債券市場在真正的鬥爭開始前將佔據哪個角落。
這場鬥爭將在 9 月 4 日的就業報告之後展開，屆時聯準會將進入靜默期，而通膨將進入房間。生產者物價指數（PPI）將於 9 月 10 日公布，消費者物價指數（CPI）將於 9 月 11 日公布，這也是我認為市場將越來越關注的順序，即使所有人都還在糾結於非農就業預測。
原因很簡單。就業數據可以改變賭盤的賠率，但通膨仍然是華許插旗的地方。聯準會偏好的指標個人消費支出（PCE）直到九月會議後才會公布，這意味著決策者將在沒有官方八月 PCE 報告的情況下進入 9 月 15 日和 16 日的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議。因此，交易員和經濟學家將像技師在引擎蓋關閉的情況下聽引擎一樣，仔細研究 CPI 和 PPI 的組成部分，試圖在偏好的指標最終公布之前弄清楚 PCE 會是什麼樣子。
換句話說，最受關注的指標在比賽結束後才到達馬廄，這使得 CPI 承擔了比平常更多的重量。
這也是為什麼我會密切關注柴油價格的原因。原油吸引電視鏡頭，但柴油做著骯髒的工作，通過卡車運輸、農業、建築、貨運和物流傳播，最終以某種其他人的投入成本的形式出現。原油是頭條新聞的衝擊。柴油是穿著工作靴的通膨，而當聯準會尋找令人信服的證據，證明價格壓力正在真正降溫，而不是僅僅在經濟中轉移時，這種區別就很重要。
能源價格不需要再次出現戲劇性的飆升就能讓華許感到不安。它只需要在運輸成本、商品價格和利潤率下方保持足夠的熱度，以便在聯準會主席將可信度作為論點核心的時刻，減緩通貨緊縮的進程。近期原油價格的回落是受歡迎的，但遠非一劑健康的證明。通膨的蛇不必再次出擊。它只需要將其尾巴的一部分留在籃子外面。
博通（Broadcom）正好符合同樣的故事，因為輝達（Nvidia）已經表明，人工智能的火車頭仍然冒著煙。博通現在告訴我們火車上有多少節車廂在隨之移動，而另一組強勁的數據顯然對科技股有利，同時也加強了華許的論點，即貨幣政策並未扼殺美國企業。
這就是本週中間的美味矛盾。人工智能資本支出熱潮看起來越強勁，聯準會就越容易辯稱經濟能夠承受更緊縮的政策，因此納斯達克的好消息可能帶著美國財政部市場蓋的第二個護照抵達。華爾街可以容忍這種矛盾，只要收益率持續跑贏資金成本，這基本上是今年大部分時間發生的情況。困難在於，如果債券市場在收益率引擎失去一點馬力時開始收取更高的門票，因為那時估值就不再是學術討論，而是會出現在損益表中。
所以，我不再將接下來的兩週視為一系列獨立的事件。JOLTS、沃勒、非農就業、博通、柴油、PPI 和 CPI 都在向同一個機器輸入信息，債券市場首先處理這些信息，然後股票收到收據。非農就業數據可以將九月拉回至五五開，或者讓鷹派進一步領先。沃勒可以告訴我們華許是否有同伴。博通可以顯示美國企業是否仍有足夠的馬力來吸收更高的貼現率。能源可以讓通膨故事下方燃燒著頑固的餘燼。但市場已經在關注週五的就業報告，以及其後等待的通膨數據，因為華許已經告訴我們爭論最終在哪裡。
華爾街今年大部分時間都在全速前進，因為收益率不斷支付超速罰單。在傑克森洞論壇之後，後視鏡裡出現了一位州警，而非農就業數據將告訴我們他是否正在追近。市場可能還能再承受一週。重要的是當 CPI 出現時會發生什麼，以及後視鏡裡的燈光是保持黑暗還是突然變成藍色。
對於外匯市場而言，傑克森洞並未讓美元尋找方向。它給了它一個方向。
在凱文·華許（Kevin Warsh）更加強調通膨可信度、告訴市場金融條件並未過度緊縮，並有效地將又一次聯準會升息納入對話後，美元飆升。美國國債收益率上漲，九月緊縮機率跳升，美元在許多交易員已經習慣於反向操作時獲得了新的利率支撐。
這使得未來一週更多地是關於美元能否保持其週五獲得的高度，而不是它能否反彈。
根據我從不低估真正央行驚喜在最初 48 小時內影響的規則，我會猶豫在週一清晨就反對這一走勢。事實上，如果我執行我通常的週一清晨的早期交易，偏好可能會是做多美元兌歐元。並非因為我突然認為美元將一飛沖天，而是因為華許給了它新的利率脈衝，而且，在美國國債告訴我 أخرى 之前，我寧願順著政策升息的敘事走，而不是在早餐前試圖智取它。
之後，這個頭寸必須開始支付租金。
非農就業數據當然可以將九月的定價拉回至五五開，或者讓鷹派再前進一程，但我仍然認為外匯交易員將越來越關注就業報告，並轉向下一個通膨數據。華許已經相當清楚地表明了他的擔憂所在。就業數據可以改變賭盤的賠率，但通膨仍然決定著終點線。
對於亞洲外匯市場而言，中國的採購經理人指數（PMI）提供了另一個方向。更強勁的中國數據加上較弱的美國收益率將是韓元、新台幣、新加坡元和馬來西亞令吉最清晰的背景。強勁的中國數據伴隨美國收益率上升將是一個更複雜的組合，而疲軟的中國數據加上美國收益率上升將使美元同時掌握利率和防禦牌。
因此，本週初的偏好很簡單：尊重華許的舉動，尊重債券市場，並在試圖反向操作之前，讓美元證明它已經用完了路徑。